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专家:目前并非“L型”经济的一个最终底部

文章来源:ag国际亚游手机版下载-ag亚洲国际集团    更新时间:2016-12-08    阅读次数:

  GDP名义增速正在回升,这是我们理解2016及2017年经济逻辑的一条主线。GDP实际值与名义值的区别极为关键,却易被混淆。从GDP名义增速来看,并没有什么“经济横着走”,2015 Q3 的5.9基本上是这轮周期底部,此后四个季度名义增速分别为6.1、7.2、7.3、7.8,我们估计2016年Q4应会进一步升至8.0左右。GDP名义增速回升对我们理解2016年资产价格表现至关重要,并将继续影响2017年部分时段。3L7ag国际亚游手机版下载-ag亚洲国际集团

  2017年可能会面临实际GDP的进一步小幅回归。预计实际GDP进一步小幅回归。我们判断明年经济下拉力量是地产销售和汽车产销;上拉力量是出口;中性因素是基建和地产投资。3L7ag国际亚游手机版下载-ag亚洲国际集团

  引论:目前并非L型的一个最终底部。2013年之后实际增速一直震荡向下,最近三个季度持平。这种持平并非是“L型”的证据,实际上中国实际增速一路下行以来,大致在7.7附近三个季度,在7.0附近三个季度,6.7附近三个季度。当前的6.7包含着地产和汽车明显的高位透支,未来将进一步回归。3L7ag国际亚游手机版下载-ag亚洲国际集团

  判断一:地产销售的回落明年二季度传递至工业端。从过去四轮周期来看,从地产销售传递到工业端,一般是5-7个月。2016年Q1的地产销售潮带来Q3开始的经济脉冲;而随Q3的最后一轮销售潮的过去,2017年Q2工业端将感受到压力。3L7ag国际亚游手机版下载-ag亚洲国际集团

  判断二:汽车产销将回归正常化,对GDP贡献减弱。在地产周期、行业政策的综合影响下,汽车产销2016年处于高位。2017年大概率回归常态,这将带来汽车系对于GDP贡献下降。3L7ag国际亚游手机版下载-ag亚洲国际集团

  判断三:宽财政稳货币导向下,基建投资仍将相对高位。GDP6.5%对应的FAI增速大致不低于8%(2016年约为8.3左右,截至10月)。如果我们按制造业5%(2016年3.1%)、房地产4%(2016年6.6%)来看,基建需要在15%左右。3L7ag国际亚游手机版下载-ag亚洲国际集团

  判断四:调控阴影与供给修复:地产投资低位均衡。关于地产投资的三个事实是:投资弹性在变小;销售滞后影响新开工;2016年土地供应和新房库存偏低。综合来看,我们判断2017年地产投资将低位均衡,投资不会太高,但亦不致太差。3L7ag国际亚游手机版下载-ag亚洲国际集团

  判断五:贸易和航运复苏元年,出口将好于今年。我们判断全球贸易和航运可能会迎来一轮修复周期,主要理由如下:第一,全球贸易过去60年中大致呈现周期性特征,2015-2016年处底部区域。第二,贸易周期经验上同步于制造业周期,中美已出现制造业景气修复趋势;第三,汇率调整是后危机时代贸易修复的前提,包括人民币在内的汇率均已有相当幅度调整;第四,航运业呈现出产业周期底部的特征。3L7ag国际亚游手机版下载-ag亚洲国际集团

  判断六:实际GDP大约在6.5-6.6左右。我们判断实际GDP将继续小幅放缓至6.5-6.6左右。在过去的六年中,GDP每年都在回落。加速度稳定的实际GDP增速回落已作为趋势性price-in在现有资产定价中;名义GDP的变化反而更重要。3L7ag国际亚游手机版下载-ag亚洲国际集团

  判断七:关于本轮名义GDP周期节奏的推演。我们假设未来会按照经验规律补库存4个至5个季度(持平于2013年或者略强),则库存顶部会位于2017年Q3初或2017年Q4初,GDP名义增速顶部可能是2017年Q1或2017年Q2。3L7ag国际亚游手机版下载-ag亚洲国际集团

  2017年同时会面临中周期通胀中枢的抬升。从CRB和猪肉的基数看,一季度可能会形成一个同比高点;二季度放缓。然而更为值得关注的是中周期的通胀趋势,即过去三年通缩,未来三年再通胀。偏低的油价可能是新涨价因素中的一个重要环节。从主要制造业国家(OECD)的产出缺口来看,产出缺口收窄的趋势亦将对应通胀率的回升。中国很难例外,从经验数据来看,中国通胀与OECD通胀具有很高的同步性。3L7ag国际亚游手机版下载-ag亚洲国际集团

  政策:在美元加息周期中如何维持广义利差是一个核心考量。汇率和资本流动与三因素有关:购买力平价,利率平价,风险溢价。在人民币升值时代利差并不重要,人民币资产自带吸引力;但在贬值时代,利差成为一个现实约束。以中美10年期国债收益率为例,利差底部是0.49(分别是人民币汇率压力最大的年初汇灾时期和11月第三周),当前是0.6,如美联储一次加息出现,则利差又回底部,汇率压力会再度加大。所以我们不难理解对政策来说,维持一定程度通胀和资产泡沫来维持广义利差是政策必然选择,利率上行对政策来说压力减轻,所有的政策逻辑都要从这个线索考虑。我们判断财政难紧,货币难松。“宽财政、稳货币、稳汇率、调结构”将是一基本导向。3L7ag国际亚游手机版下载-ag亚洲国际集团

  改革:预计供给侧力度调整,关注十九大年份其他红利。供给侧改革将会继续,但这轮去产能可能低估需求反弹,明年在节奏和力度上料将放缓。2017年是政治经济周期关键一年,更为实质性的改革要到十九大之后,但阶段性制度红利释放抬升风险偏好的逻辑随时存在。我们建议关注十三五时间表推动下的国企改革,人口流动和楼市调控压力所推动的户籍制度改革,及欧美新保守主义抬头所推动的一带一路。“全面二孩”政策对生育率的影响在2017年将会加速呈现,并带来预期差。3L7ag国际亚游手机版下载-ag亚洲国际集团

  权益:关注被供给端线索掩盖的需求端线索。供给收缩是2016年权益市场的主线之一,但需求端线索其实一直都存在。如果我们以发电耗煤增速作为经济景气度的影子指标,我们会发现今年以来CRB工业原材料指数主要部分,甚至主要资源股股价在拐点和斜率上均与它高度相关,市场是极为有效的。3L7ag国际亚游手机版下载-ag亚洲国际集团

  所以从需求端来看,经济名义增速的变化是我们理解权益市场表现的一个线索。工业企业盈利将与经济名义增速一致,于2017年Q1或Q2见顶,具体则取决于本轮主动补库存是三个季度还是四个季度。3L7ag国际亚游手机版下载-ag亚洲国际集团

  从宏观逻辑来看,利率抬升会对估值形成一定压制;但在经济名义增速改善和中周期再通胀过程中,有几类行业会面临基本面修复。一是盈利伴随经济名义增速修复的;二是受益于未来几年的再通胀周期的,三是受益于外需的逐步好转的。3L7ag国际亚游手机版下载-ag亚洲国际集团

  资产价格表现会领先于基本面。2016年的权益市场表现验证了我们去年的判断,即经济从加速变坏向减速变坏变化的点就是市场底;那么,经济从加速变好向减速变好的点(复苏脉冲的加速度放缓的时点)将会是基本面角度的市场顶。3L7ag国际亚游手机版下载-ag亚洲国际集团

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